作者 | 仲春

暨南大学法学院/知识产权学院

目次

一、建立在狭窄业务假设之上的1987年“无异议”审查函

二、ISS的业务和市场地位发生变化

三、未来哪些行为可能受到反垄断审查

四、撤回的政策背景

· 结语

2026年8月5日，美国司法部反垄断局宣布，撤回1987年向机构股东服务公司（Institutional Shareholder Services，ISS）出具的一封商业审查函（Business Review Letter）。[1]这封函件延续近40年，长期被视为ISS代理投票咨询业务的一项反垄断“安全意见”。撤回的主要理由是：ISS目前的业务已超出1987年申报的范围；ISS与Glass Lewis合计占代理投票咨询市场90%以上；[2]代理投票服务还可能与机构投资者在竞争企业中的共同持股相结合，影响企业的经营决策。

一、建立在狭窄业务假设之上的1987年“无异议”审查函

要理解这封函件，首先需要说明美国“代理投票”机制如何运作。上市公司召开股东大会时，股东需要就董事选举、高管薪酬、并购方案以及股东提案等事项表决。大量股票由养老基金、共同基金、交易所交易基金等机构投资者管理，实际投票通常由基金管理人或投资顾问代表基金及其受益人完成，因而被称为代理投票。大型机构可能持有数千家上市公司的股票，仅在较短的股东大会季就要处理大量议案。代理投票顾问由此产生：它们收集议案和公司资料，按照预先确定的投票政策进行分析，向机构投资者提出赞成或反对的建议，有时还提供投票执行服务。最终表决权仍属于股东，投资机构也仍应依其受托责任独立决定如何投票；但在议案数量巨大、投票流程高度标准化的情况下，顾问建议可能成为许多机构的默认投票依据。

国内也已出现专门提供股东会议案研究和投票建议的机构。但中国的独立投票顾问市场仍处于发展初期，尚未形成ISS和Glass Lewis在美国那样的高度集中格局。ISS成立于1985年。1987年，ISS就拟开展的代理投票咨询业务向美国司法部申请商业审查。司法部基于ISS当时披露的业务范围表示，目前无意依据反垄断法阻止其设立和运营。[3]但彼时ISS承诺只就公司治理事项上的表决权行使提供建议，不就任何公司的经营活动，例如商品或服务的采购、生产和销售，提供建议或参与讨论。换言之，当年的ISS被理解为一个帮助股东处理投票信息的专业服务者，而非介入竞争者商业决策的协调平台。

商业审查函不等于执法机构确认相关行为合法。根据美国司法部《商业审查程序》，它只是反垄断局根据申请人完整、真实披露的拟议行为，说明当时的执法意向；函件原则上只适用于申请者和被审查的具体行为，司法部始终保留在公共利益需要时采取行动的权力。因此，将1987年函件简称为“安全意见”尚可，但若理解为永久、全面的反垄断豁免，就会高估其法律效力。

司法部认为，ISS目前的业务已经超出1987年函件审查的事实范围。ISS如今不仅向股东提供投票建议，也向公司提供高管薪酬和公司治理咨询。这些业务当年没有提交审查，并可能与ISS当时关于不介入公司经营活动的说明存在冲突。因此，撤回并不表示司法部认定1987年的判断自始错误，而是表示该函件已不能继续覆盖ISS现有的业务模式。

二、ISS的业务和市场地位发生变化

司法部还把市场集中列为撤回函件的理由。据其新闻稿，ISS与Glass Lewis合计占美国代理投票咨询市场90%以上。二者为机构投资者处理数千家上市公司的投票事项，所服务客户在美国大型上市公司中持有相当比例的股份。代理投票顾问通常不持有这些股票，也不能代替股东取得表决权；其影响来自研究规则、投票建议以及受客户委托进行的投票执行。

这一市场结构与共同持股相互叠加。共同基金、养老基金等大型机构往往同时持有同一行业内多家竞争企业的股份。如果多个机构投资者又依赖少数顾问按照相近的方法形成投票建议，那么同一套治理标准可能同时作用于多家竞争企业。需要注意的是，共同的治理标准或相同的投票结果本身并不违法；但当投票安排被用来协调价格、产量、产能、市场退出等竞争事项时，就会产生《谢尔曼法》第1条意义上的协议与限制竞争问题。

该种影响力也不当然具有反竞争性。统一研究可以显著降低信息成本，帮助中小机构投资者履行受托义务；多个投资者得出相同结论，也不等于存在违法协议。司法部此次也特意说明，代理投票咨询并非天然有问题，投资者依法依照顾问建议行使表决权，不会仅因此产生竞争担忧。问题主要出现在投票建议涉及企业的竞争性经营决策时。如果顾问只是就董事独立性、财务披露或者一般薪酬结构提出意见，其活动通常仍属于公司治理；但如果其建议直接指向多家竞争企业的产量、产能、价格、市场退出等经营变量，并被机构投资者用于推动全行业采取一致行动，司法部可能进一步调查顾问、投资者和被投企业之间是否存在协调。

2025年，司法部与联邦贸易委员会在 Texas v. BlackRock 案提交意见，区分了被动持股、通常的公司治理活动与利用在竞争企业中的共同持股推动全行业减产。[4]此次撤回声明援引该案，说明司法部关注的具体问题是，股东投票及相关咨询是否被用于协调竞争企业的经营行为。

三、未来哪些行为可能受到反垄断审查

结合声明所列理由、司法部2020年向证券交易委员会提交的意见以及共同持股案件中的立场，今后的审查可能分别针对三类行为：代理投票咨询市场中的排除竞争行为；ISS同时服务投资者和被评价公司所产生的利益冲突及其市场效果；以及顾问、机构投资者与被投企业之间可能存在的协调。

第一，是代理投票咨询市场本身的竞争。ISS和Glass Lewis的高市场份额，并不单独证明垄断违法；美国法仍须考察市场界定、进入壁垒、排除竞争行为及其效果。不过，覆盖数千家上市公司所需的数据、研究人员和投票执行系统具有显著规模经济，投资机构也倾向选择能够覆盖全部持仓的服务商，市场由此具有较强的集中趋势。司法部早在2020年向美国证券交易委员会提交意见时，就提到两家公司合计占据约97%的市场，并关注进入壁垒、方法黑箱、错误一刀切建议等问题。此次撤回说明，这些竞争政策疑虑可能从证券监管意见转向更直接的反垄断审视。

第二，是双边服务造成的利益冲突。ISS一方面评价上市公司的治理和薪酬方案，影响机构投资者如何投票；另一方面又可能向被评价公司出售治理咨询服务。这种“既当裁判又当顾问”的结构，首先涉及披露、受托义务和证券监管，但也可能具有竞争意义：如果评级影响力成为销售咨询服务的杠杆，或者企业为了降低遭受不利建议的风险而被迫购买相关服务，就需要考察是否存在搭售、排他或利用市场力量扭曲选择的问题。目前不宜断言这些行为已经成立；但声明明确将公司咨询业务列为旧函失效的核心理由，显然是在为进一步调查保留空间。

第三，是代理投票顾问是否促进机构投资者或被投企业之间的协调。这一路径必须最为谨慎。相同的投票建议、相似的可持续投资主张或平行的企业行为，均不足以自动证明《谢尔曼法》第1条所要求的协议。执法机关仍须识别投资者、顾问与企业之间是否存在沟通、共同计划或其他足以推断合意的附加因素，并证明相关行动限制了竞争。尤其应当区分提升长期企业价值的一般治理倡议与直接压缩竞争性产出的行业行动。否则，正常的股东投票和治理活动也可能受到不必要的限制。

四、撤回的政策背景

此次撤回也与特朗普政府针对代理投票顾问和ESG投资的政策有关。2025年12月发布的第14366号行政命令，[5]将ISS和Glass Lewis描述为“外国所有、具有政治动机”的代理投票顾问，[6]要求证券交易委员会审查相关规则、提高方法和利益冲突透明度，并分析代理投票顾问是否成为投资顾问协调投票的工具；同时要求联邦贸易委员会调查其是否实施不公平竞争方法或欺骗性行为。

因此，撤回1987年函件既有反垄断法上的制度逻辑，也带有鲜明的政策选择。行政命令主要批评DEI（Diversity, Equity and Inclusion，“多元、公平与包容”）与ESG（Environmental, Social and Governance，“环境、社会和公司治理”）议题，司法部则试图把执法理由落到市场集中、业务模式变化、共同持股和竞争协调之上。因此，对此次撤回需要作两方面观察。一方面，代理投票顾问的市场集中、双边服务和投票执行方式确实可能引出竞争问题；另一方面，行政命令把相关执法明确置于反对DEI和ESG议程的政策背景之中。

结语

美国司法部撤回1987年商业审查函，意味着ISS现有业务不再沿用当年“不拟执法”的判断。下一步值得观察的，是声明中提到的市场集中、双边服务和共同持股问题，是否会转化为针对具体行为的调查或诉讼。

当少数顾问同时服务大量机构投资者，其建议又涉及竞争企业的产量、产能、价格或市场退出时，股东治理可能与竞争者协调发生交叉。对代理投票顾问和机构投资者而言，关键在于保持竞争决策的独立性，并区分一般治理标准与针对具体经营事项的共同行动。在美国上市或者拥有重要美国机构股东的中国企业，也有必要关注代理投票建议是否延伸至供应链、产能和市场策略，以及由此产生的信息交换风险。这一问题也不限于代理投票行业。算法定价、信用评级、行业数据和市场基准等服务同样可能由少数中介同时连接多家竞争者。中介服务能够降低信息和交易成本，但如果被用于传递或统一价格、产量、产能等竞争参数，就可能由信息服务转化为竞争协调的工具。

注释（上下滑动阅览）

【1】U.S. Department of Justice, Justice Department Withdraws Business Review Letter Issued to Proxy Advisory Firm, Aug. 5, 2026.

【2】在2020年司法部给美国证券交易委员会《投票代理征询规则项下投票建议豁免条款修正案》的意见中，提及“仅有两家企业受极低程度监管，但其业务份额预估占到全行业 97%”。

【3】U.S. Department of Justice, Antitrust Division, Business Review Letter to Institutional Shareholder Services, Inc., Business Review No. 87-19 (1987), cited and quoted in U.S. Department of Justice, Justice Department Withdraws Business Review Letter Issued to Proxy Advisory Firm (Aug. 5, 2026).

【4】U.S. Department of Justice & Federal Trade Commission, Statement of Interest, Texas v. BlackRock, Inc., May 22, 2025. Texas v. BlackRock案由得克萨斯州等13州起诉贝莱德、先锋领航和道富，指控三家资产管理机构共同持有美国主要上市煤炭企业的股份，并通过加入气候行动组织、股东沟通和代理投票等方式，推动煤炭企业协调减产，涉嫌违反《谢尔曼法》第1条和《克莱顿法》第7条。司法部与联邦贸易委员会在被告申请驳回诉讼阶段提交利益声明，强调被动投资和一般公司治理活动本身不构成违法，但不保护利用共同持股影响竞争企业产量等竞争参数的行为。

【5】Executive Order 14366, Protecting American Investors from Foreign-Owned and Politically-Motivated Proxy Advisors, Dec. 11, 2025.

【6】ISS由德国的德意志交易所集团控制。德意志交易所2020年收购ISS约80%的股权，其余约20%当时由美国私募股权机构General Atlantic持有。Glass Lewis的主要所有者是加拿大私募股权公司Peloton Capital Management，并有加拿大投资者Stephen Smith共同持股。两家公司曾支持要求企业进行“种族公平审计”、大幅降低温室气体排放等股东提案；其中一家在董事会投票指引中继续考虑董事的种族或族裔多样性；白宫认为，代理投票顾问应当以提高投资回报为唯一目标，而上述建议是在利用美国投资者的基金和退休金推进DEI、ESG等政治目标。

作者：仲春

编辑：Sharon